中信期货走出泥沼不易橡胶底部抬高可期新

来源：新浪财经

观点：

胶价虽然大行情向上不易，但底部可能抬升：年的供需结构仍未发生本质转变，持续性的进攻式大涨不易。但底部可能会向上抬升：之前出现过的底部机会可能难以见到。

主要逻辑：

供需结构未改：在过去10-20年中种植的橡胶的产出潜力仍在增长，另外加上新兴产胶地区和国家的产胶能力不断增长，因此供大于求的局面在年仍未得到根本性改变。

天气正常：目前尚未得到年的异常天气的预期，这预示着以极端天气带动的行情变化可能会减少。

需求有小亮点：汽车业可能会在政策支持下再次振兴，尤其重卡在更新需求的带动下应该会有不小的亮点。轮胎在年可能会延续过去一年中扩大出口的经验。

操作建议：

等待底部出现，捕捉抄底机会。

价格出现非理性上涨时，合理捕捉高位的做空机会。

利用期权工具做波动率的操作：如在振荡行情明显出现的时候做空波动率，在波动率显著增加时做多波动率。

套利：内外盘的套利机会（比价可能上升），月间价差（有可能会出现back结构），全乳与20号胶的套利机会（20号可能会相对走强）。

风险因素：

1．超出预期的极端天气变化。

2．贸易摩擦超出预期的恶化，造成全球经济连带影响。

3．海关出台橡胶征税调降措施，进一步降低进口成本。

4．人民币大幅贬值。

一、起起落落又一年，橡胶尤在泥沼中

1．橡胶起落

年橡胶起起落落。年初，沪胶从高位回落。到底部元/吨附近触底往复，在年底重新走强，但目前仍然未突破前期高点。20号胶在8月12日新上市，目前重心已经提高。

图1：继续身在泥沼中的沪胶单位：元/吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图2：强、弱、次强的东京胶单位：日元/公斤

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图3：20号上市正逢升势单位：元/吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图4：新加坡20号先抑后小扬单位：美分/公斤

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

2．新品种上市

1）橡胶期权

天然橡胶期权自年1月28日（周一）起上市交易。目前的活跃度依然很低。这与它的复杂度有关，毕竟期权相对期货来说是一个复杂得多的工具。当时间推移，投资者的认知水平提高之后，成交活跃水平等定当会得到进一步的提高。

2）天然橡胶标准仓单

上期标准仓单交易平台天然橡胶品种自年5月27日上午9点起上线，标志着天然橡胶已成为集“期货、期权，保险+期货、标准仓单交易”等功能完善的商品。

3）20号胶上市

20号胶期货自年8月12日（周一）起上市交易。尽管目前的成交持仓和天然橡胶期货（原先的全乳烟片期货）相比，仍然很低。但其上升的势头非常明确。我们有理由相信未来它的活跃度会随着时间的推移进一步提高，并跃居主流交易品种。

上期所关于橡胶的多个品类的上市无疑为交易者提供了全方位的工具。其中期权属于新型衍生品工具，标准仓单属于现货交易，而20号胶属于天然橡胶品类中最大的一个分项。这些工具的推出，无疑对与投资者工具的使用发挥了巨大的作用。对于投资者来说，当择其要者深入学习了解，以进一步提高本身的盈利和风险管理能力。

二、供给影响：年可能缩，年可能扩

1．天气

年的天气可能会更加风调雨顺。目前尚未气象机构关于年可能爆发极端天气的报告。因此年由极端天气引发的行情变动可能会趋于减少。

2．政策变动的长期影响甚微

年12月4日，泰国政府发言人称：泰国内阁已经批准一个为期20年的计划，在这个计划中，泰国的橡胶种植面积将减少21%，从年的万莱（万公顷）削减至万莱。

这一政策变动我们认为对市场可能存在短期的影响。但是在长期角度来说，影响不大。

1．周期长。这个计划执行周期是20年，削减面积21%。平均下来，每年削减的数量不过1%（这还是假设种植面积不变的情况下）。

2．胶农分布散，实施难度大。泰国的80%的胶林是集中在小胶农手中的。如果要他们砍树不要再种，那么政府是否会提出补偿措施？

政府行为对于橡胶供应的改变，尤其是一个非强有力的中央政府存在的国家，要对产业实施严格的改造，困难很大。我们并不认为泰国政府有能力改变这一点。

3．各国产量变化

因为物候和价低割胶积极性减弱的原因，在前几个月中，产胶国的产量均有一定的同步下降。仅有柬埔寨是例外的：柬埔寨拥有蓬勃的生长能量。中国的产量大致和年持平。

图5：ANRPC产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图6：泰国产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图7：越南产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图8：印尼产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图9：印度产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图10：中国产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图11：马来西亚产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图12：柬埔寨产量单位：万吨

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

从图表中我们可以注意到一些细节。从7月份以后，产量会季节性的增长。而在前面3-4个月，其实对于多数国家来说都是处于低产期。以柬埔寨为代表的新生国家的潜能很大。这使得橡胶的供求关系转换会需要更长时间。

年因为干旱、高温、洪水等原因，总体产量可能会略有缩减。目前四季度的天气变化对于产量的影响也非常关键。如果在这个时间段再度出现极端天气，那么全年的减产就会成为板上钉钉的事实。而价格回升也就在所难免。

4．长期的低价导致疏于管理

从年以后，橡胶期货价格就跌入了低价陷阱（元/吨破位）。尽管后来有几次反复，尤其是年底到年年初的这段行情。

低价行情下最容易形成的一个结果便是疏于管理。用泰国的例子来说，泰国在城市里可以获得的工资为多泰铢。但割胶一年的收入仅仅为，泰铢。（按每天多株计算）。大的胶园甚至请不到割胶工。在这个背景下，胶园自然就疏于管理，胶农没有足够的动力施肥管理，胶树的营养不足，产出就低。

所以病害问题，一方面是天灾，另一方面也有“人祸”的成分。真菌导致树根发黑，胶水无法割出来。

5．泰国以外地区的情况

越南地区的产出可能会提升。不过这是由于越南大量进口周边国家的原料所致。例如柬埔寨、老挝、缅甸等。越南本国产量下降，因为上半年干旱，而下半年雨水偏多，导致减产。

非洲地区预期也会增产。

6．结论

年的全年供应，我们预期是会缩减。这会在一定程度上支持年一季度的行情。因为这段时间也正好是多个产胶地区和国家的停割时间。但是，如果年全年风调雨顺，再加上价格合适，产出必然随之增加，正如年产量大量上升，因为当年价格重心抬高，割胶积极性显著上升。

三、需求：缺乏亮点

1．中国橡胶的消费结构

中国的天胶消费中轮胎占绝对的比重。年，卡客车轮胎消费天胶万吨，占比59%；乘用胎消费天胶94万吨，占比16%；乳胶制品消费46万吨（折干后），占比8%；斜交胎和其他制品消费天胶94万吨，占比17%。

图13：中国年天胶消费结构单位：万吨，%

资料来源：Wind中信期货研究部

从图中可以看出，卡客车胎毫无疑问是最重要的比重，乘用车胎次之。而乳胶是一个未来可能会占据越来越重要比重的消费行业。但目前还未全露头角。

2．汽车消费能否迎来拐点？

1）汽车整体仍然低迷

年，中国的汽车消费仍然处于低迷当中。1-10月，汽车销售累计辆，同比下降10%。

图14：中国汽车销量单位：辆

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图15：中国汽车销量增速单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

乘用车销量首当其冲。年1-10月，乘用车累计销量为辆，同比下降10.9%。

图16：乘用车销量单位：辆

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图17：乘用车销量增速

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

商用车的增速在1-10月当中，有4个月为负值，是5-8月。1-10月累计销量为量，同比下降2.5%。比乘用车及汽车整体情况要好。

图18：商用车表现略好单位：辆

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图19：商用车增速在9月转正单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

2）重卡却一枝独秀

重卡的表现却独领风骚。重卡销量增速也有4个月为负值，分别是1月，4-7月。1-10月累计销量为辆，同比增长0.41%。

图20：重卡环比下滑单位：辆

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图21：增速进入负值区间单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

为何汽车整体低迷，而重卡却一枝独秀，主要来源于更新替换等需求。我们知道，近期媒体曝光了车辆超载，无锡桥梁坍塌事件。治理超载问题变得更加严格。过去，超载车辆交钱就可通行，但现在这一现象大为减少。而过去单车能载百吨的车辆，也需要用3辆车来进行替代。标载车的替代成为重卡需求的一个重要来源。

国三置换是重卡需求的另一个重要来源。从年到年开始，重卡销量开始有了本质的飞跃，单月销量从5万台以内升至6万以上，最高甚至达到13万辆（年3月达成）。从年开始，国三标准开始实施。因此这一阶段增长的重卡销量大部分是属于国三标准。而从年7月1日开始实施国四标准。从年1月至年6月，重卡共销售万辆。另外，从年至今，这部分重卡的使用时间也达到8年以上，可以到了更换时间。因此更新需求也对重卡销量增长起到了重要的作用。

除此以外，对快递快云需求的增长、供暖季到来，拉煤车辆的需求等也带动了重卡消费的增长。

3）中国的汽车消费扩张空间还很大

不过中国汽车的普及程度与发达国家还相差甚远。中国经济总量仍然将保持稳步增长，居民的消费能力、购买能力还有很大的提升空间，汽车消费潜力仍然很大。

图22：中国的保有量还有很大的提升空间单位：辆/千人

资料来源：世界银行中国橡胶工业协会轮胎分会中信期货投资咨询部

3．轮胎行业的表现

年的轮胎产业差强人意。产量仍在泥潭当中，出口虽有些微曙光。

图23：轮胎产量表现略好单位：万条，%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图24：轮胎出口表现尚可单位：万条，%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

中国轮胎产量的增长速度显著放缓。出口贡献的比重增大。行业盈利情况还可以。这主要是因为原料价格平稳。不过销售利润率还很低，只有4.2%。市场目前遇冷，轮胎工厂和经销商库存在不断攀升，资金占用很大。

轮胎厂的生产放缓，部分原因是过去粗放型发展，导致资金链断裂，环保没有到位，技术能力不足，因此在市场环境走弱的背景下陷入了岌岌可危的境地。由于汽车行业表现不佳，导致轮胎配套需求下降。根据中国橡胶工业协会轮胎分会的统计，年前三季度，乘用车轮胎的配套量减少约万条，对商用车轮胎的配套量减少约50万条。

年，公路货运量同比增速降至5%附近。10月只有1.52%。公路货物周转量同比增速也大抵类似。公路货运的相对低迷也影响了国内轮胎的替换消费，导致轮胎产品出现萎缩。

图25：公路货物周转量增速低迷单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图26：公路货运量同比低迷单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

出口对轮胎来说，是一个重要的需求来源。对于轮胎出口来说，我们有几点认识：

1．出口对于中国的轮胎产能的释放至关重要。中国的轮胎出口占据整个行业产量的40%-50%。我国生产的轮胎有将近一半用于出口。如此高比重的出口，使得在贸易摩擦风险加大的条件下，国内需求要面临巨大的风险。

2．美国是优质的出口市场，但也是频繁爆发摩擦的地方。在过去，我国对美轮胎出口是最大的，因为美国的汽车运输市场非常发达，消费非常旺盛。而我国轮胎的产品质量和价格都有很强的竞争力。但是美国对我国的轮胎出口的贸易保护也特别多，频频出现双反等事件。近期的贸易摩擦更是为我国轮胎出口美国埋上了阴影。

3．在美国之外，欧盟也是重要的出口市场。不过欧盟的门槛更高，有环保法规和轮胎标签制度限制。年，欧盟委员会对中国出口欧洲的卡客车轮胎进行“双反”。

4．新兴市场的开拓也非常重要。欧洲和美国都有很高的风险性，因此中国的轮胎企业必须要在这两个地区之外找到新的消费增长点。年，中国的轮胎出口就在中东和非洲两个地区大面积开花，取得了不俗的成绩。

表1：-年10月中国轮胎行业遭遇贸易摩擦案件

资料来源：中国橡胶工业协会轮胎分会中信期货投资咨询部

为了规避欧美对中国轮胎双反的影响，我国有许多有实力的企业纷纷采取了走出去的战略措施。在东南亚地区布局的特别多，比如泰国、越南等。这里一方面是靠近橡胶原料产地，橡胶原料的获得有价格优势。另一方面，这一地区的经济文化等和中国更为接近。不过这一地区的消费和承载能力有限，长期必然要出口到发达国家和地区，因此未来遭受“双反”的风险也会很高。

表2：中国轮胎企业海外建厂情况

产能转移的过程，最终必然会导致中国的天然橡胶消费缩减，而东南亚本地的天然橡胶消费要提升。所以我们最终会看到内外比价在这一因素影响下的改变。当然这个改变不会是一蹴而就，而是逐渐变化。比价的变化比较复杂，因为当前阶段的主要矛盾会在进口减少，内外比价上升的周期当中。我们说的比价调整下行，会是在一个更远的周期中看到。

4．房地产：虽然不好，但也差不了太多

1）可能会再度成为经济增长的支柱

在经济增长日益疲弊的当下，房地产可能会在来年在度成为经济增长的支柱，尽管我们仍然会坚持“房住不炒”政策。

我们主要逻辑是：

经济下行已经是不争的事实。年三季度GDP增速降至6%。而年是否会继续下破，尤未可知。但经济增长的无限下行是不可接受的。那么在稳定经济增长当中有几个分项：基建、制造业、消费、出口。其中基建处于小幅回升状态，制造业在底部振荡，而消费的波幅较小。出口在贸易摩擦如火如荼进行当中，恐怕也难以有太大起色。因此房地产投资可能会成为未来经济增长的支撑力量。

有一些迹象可以印证这一点，其中一条便是“因城施策”。部分房价过快上涨的城市的确出现了政策收紧，例如苏州、西安、呼和浩特等。而另一面是大量城市通过调整限购、限价、人才政策、落户政策、公积金、税费等方式在呵护房地产行业。“微放松”的政策层出不穷。

2）限购限贷可能放松

表现形式是部分城市放宽购房条件，5年期LPR随MLF小幅下调。

3）困难还是有

在过去的年，新开工面积累计同比增速保持在8%-10%之间。商品房销售面积累计同比增速大部分时间在负增长，只有到10月转正，为0.1%。

图27：房屋新开工面积单位：亿平方米，%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

图28：商品房销售面积单位：亿平方米，%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

因此我们认为房地产为需求所做的贡献可能是：保证不会出现大面积塌方，但也不可能出现井喷式增长。对于橡胶需求的影响是中性偏负。

5．基建：年可能走出年的泥潭

年，基建投资的增速延续年的低迷水平。继续在低位徘徊。1-9月，基础设施建设投资的累计同比为3.44%，还不及名义GDP的7.21%的一半。专项债的发行也很厉害，1-10月共发行2.14万亿元。发改委也加快了基建审批，但是基建投资增速仍然只是缓慢回升，这背后是什么缘故呢？

图29：基建投资增速不及名义GDP增速单位：%

资料来源：Wind中信期货投资咨询部

终身问责机制是导致基建投资放缓的一个重要原因，因此机制使得地方政府官员在举债推基建方面会变得更加谨慎。财政部部长刘昆表示，要持续保持高雅监管姿态，建立健全跨部门联合惩戒机制，严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规的融资担保行为，要做到终身问责，倒查责任。年，财政部通报了江苏贵州两省对违法违规举地方债的相关责任人给予了行政开除、行政撤职、行政降级等处分。各省纷纷出台了各项规定，严格限制地方政府的举债行为。

基建投资来源是地方政府的一个问题。土地市场降温导致土地财政增收见缓。国有土地使用权出让收入增速降至年1-10月的6.9%。而年全年增速为25%。专项债虽然放量，但大部分额度用于土储和棚改，基建使用的比例不高。

年基建增速可能得到修复。有几个原因：一是物价制约货币政策的腾挪空间，逆周期政策必须要倚重财政。第二，年专项债额度提前下达，这表明明年对基建的支持力度可能很大。第三，专项债作为资本金的项目逐渐变多。国常会提出的完善固定资产投资项目资本金的制度或使得基建项目资本金缺乏的问题在年得到解决。国常会规定，降低部分基础设施项目最低资本金比例，对于国家鼓励发展的行业项目，可通过发型权益型、股权类金融工具筹措资本金，地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。资本金比例的下调，可撬动解禁万亿的增量资金。第四，专项债要用于新增基建项目。政策提到“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电设施等市政和产业园区基础设施”。

我们认为，年基建投资脚步的加快可能会给橡胶下游的需求带来更多曙光。橡胶的需求变化可

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