橡胶半年报山重水复疑无路,柳暗花明又一村

来源：紫金天风期货研究所

作者：软商品组

　　核心观点

　　整体来看，全球主要矛盾为供应增速下滑对价格底部的抬升，而国内来看新胶产量预计问题不大但仍然需要 　　回顾分析：

　　ANRPC多次上调修正全球产量，全球供应拐点还需等待。

　　RU炒作浓乳需要国内产业端和时机的配合。

　　印尼出口同比减少、ANRPC下调产量预期以及高企的印尼原料价格可以推测印尼产出并不乐观。

　　海外整体需求旺盛，同时从印尼胶到泰国胶的切换导致泰国胶需求仍然延续去年的强势，导致泰国杯胶价格保持坚挺。

　　未来展望：

　　浅色胶库消比相较去年略高，09合约目前已接近充分回归，但理论上仍有空间；新增仓单数量与去年相近，需要 　　预计9、10月份降雨增多将影响短期原料价格。

　　米其林数据显示1-4月轮胎需求呈现国内差、海外好的局面，预测今年全年录得正增长，边际增量或许在于中国。

　　市场对低开工、轮胎库存高位已经充分计价，目前需要博弈终端需求的边际修复，国内政策刺激对橡胶终端需求存在利好。

　　欧美对华轮胎贸易保护关税有松动迹象，若取消关税对国内橡胶价格有较大刺激。

　　目前欧美PMI已出现下滑，受美联储加息影响海外需求存在回落可能性。

　　天然橡胶行情回顾

　　海外机构对长周期观点有何修正？

　　ANRPC上调近两年全球产量、消费量

　　ANRPC上调修正年产量。相较于2月报告，3月报告上调年全球产量约13万吨左右，4月报告下调产量4万吨至万吨。

　　ANRPC上调年产量预期。相较于2月报告，3月报告上调年全球产量约20万吨左右，4月下调年产量11万吨至万吨。

　　ANRPC观点仍偏多。虽然上调了全球产量，但是ANRPC认为供需缺口仍有扩大趋势，因此观点仍然偏多。

　　1-4月产量基本与去年持平，观察边际产量释放

　　1-4月全球产量同比增0.1％，而相较于全年1.8％产量增速仍有边际增量。根据4月报告，1-4月全球产量增速为0.1％，基本与去年持平，而ANRPC给出全年增速在1.8％，因此后市继续观察边际产量释放。

　　3月报告调整之前越南、泰国减产的观点

　　ANRPC上调泰国、越南年产量。根据ANRPC3月报告数据显示，上调年泰国产量约20万吨至万吨，上调年越南产量6万吨至万吨，说明ANRPC调整之前越南、泰国减产的观点。

　　4月报告对印尼供应并不乐观

　　下调年产量预期11万吨。根据4月ANRPC报告，下调年产量11万吨至万吨，同比增长1.8％，主要是下调了印尼产量。

　　下调年产量4万吨。根据4月ANRPC报告，下调年产量4万吨至万吨，同样是下调了印尼产量。

　　观点小结

　　ANRPC虽然多次上调全球产量，但是仍然维持偏多观点：

　　ANRPC预计全球产量同比增加1.8％。

　　1-4月全球产量增速为0.1％，基本与去年持平，而ANRPC给出全年增速在1.8％，因此后市继续观察边际产量释放。

　　ANRPC上调泰国、越南产量，调整之前年越南、泰国减产的观点。

　　4月报告中下调印尼产量预期，1-4月累计同比增长1.3％，全年预计增产3％。

　　虽然上调了全球产量，但是ANRPC认为供需缺口仍有扩大趋势，因此长期观点仍然偏多。

　　RU的定价问题

　　RU锚定标的简介

　　交割品：国产全乳胶、泰国烟片胶（少）

　　仓单规则：每年11月注销去年老仓单，即09合约对应老仓单（21年产），01合约对应新仓单（22年产）。

　　用途：用于制品、少量用于轮胎

　　特性：01合约每年给出高升水，而轮胎主要用深色胶，全乳胶价格跌至深色胶价格甚至贴水才有可能会产生替代

　　交易特点：RU盘面博弈激烈、交割意愿不足、远期高升水给予套利盘优势、09合约回归真实价值。

　　RU09定价逻辑

　　主要矛盾：RU09合约主要博弈“期现回归”，即向深色胶价格回归。

　　定价逻辑：是否回归由深浅色库存比决定，或者说深浅色库销比来决定，而目前深浅色库存比已回归至19年水平，因此期现回归具有确定性。

　　注意：理论上来说，可以通过深色上涨回归，也可以RU下跌回归。

　　全乳消费未有明显起色，交割压力仍然存在

　　消费量未有起色。从库存上来说，老全乳库存去化较慢，全乳胶表观消费未有明显起色。前期全乳胶贴水混合胶，也并未看到全乳胶持续加速去库。

　　交割压力。期货库存小计同比高于年，交割压力仍然存在。

　　越南胶仍然处于增产阶段

　　开割情况：今年越南物候情况良好，部分地区提前开割。

　　越南胶处于增产阶段：根据越南海关数据，1-5月越南出口同比增长7.6％。

　　3L胶出口量预计将在6月份增加。从季节性上来看，3L胶出口量将在6月份环比增加，届时将增加浅色胶供应。

　　浅色胶库消比相较去年略高

　　3L库消比同比去年偏高。主要是由于3L去库力度偏弱，消费疲软。

　　浅色胶库消比相较去年略高。整体浅色胶库消比比去年略高，因此现在对于浅色胶的定价应该比去年略低。

　　浅色消费仍然欠佳。在前期全乳胶贴水深色的时候，并没有看到浅色去库速度超预期增加。

　　RU01锚定的新胶情况

　　产地区别：胶水系产品中，海南主产浓乳，云南主产全乳及轮胎胶；云南浓乳正在扩产能，但许多地区受限于运输问题。

　　主要矛盾：云南主要 　　云南提前开割，海南推迟

　　开割情况：今年云南正常开割，开割率均高于去年同期，五月底预估生产胶水吨/日；海南白粉病、降雨等推迟到六月初开割，目前胶水产量在-吨/日左右。

　　仓单新增：今年新增仓单跟去年相近，预计在浓乳分流情况弱化之后会有新增仓单的增加。

　　观点小结

　　09合约主要博弈浅色胶基本面以及交割逻辑，走势为期现回归：

　　全乳胶消费未有明显起色，交割压力仍然存在。

　　越南胶仍然处于增产阶段。

　　浅色胶库消比相较去年略高。

　　01合约主要矛盾为新胶产量：

　　今年云南正常开割，海南白粉病、降雨等推迟到六月初开割。

　　新增仓单数量与去年相近。

　　需要 　　数据来源：紫金天风期货

　　浓乳炒作对RU影响在哪？

　　浓乳与RU走势出现完全背离

　　浓乳价格暴涨。国产浓乳价格飙升至1元/吨以上，进口浓乳价格飙升至元/吨，与RU走势完全背离。

　　浓乳特点：不易储存、产业链库存少，没有库存缓冲容易急涨急跌。

　　原因如下：海南推迟开割、泰国降雨多、国内以及马来手套需求刚性。

　　海南、云南、泰国降雨均同比偏多

　　泰国产区降雨明显同比增加。无论是泰国南部还是东北部，降雨量累计同比大幅增加，对泰国上半年胶水产量有一定影响。

　　海南遭遇气候与病害。2-4月份气温低、雨水多、白粉病导致海南推迟开割，造成了短期的原料需求缺口。

　　云南降雨同比增加。云南降雨量同比大幅增长，对云南产区胶水产出有一定影响。

　　泰国出口浓乳数量受到海外需求挤压

　　泰国出口浓乳至中国数量收到海外需求挤压。从泰国海关数据来看，泰国出口浓乳至中国数量同比减少，而出口至海外数量同比增加，与出口至马来西亚数量对比更加明显。

　　马来西亚3月浓乳库存还是偏低的，国内产量下滑

　　马来消费回归正常。马来西亚天胶消费量的75％左右均用于制作乳胶手套，消费同比去年下滑，回归正常水平。

　　马来本国呈现减产。马来西亚产量同比下滑，因此更加依赖进口。

　　3月浓乳库存偏低。叠加浓乳库存的较低，因此进口浓乳需求仍然较多，最终使得中国进口浓乳数量较少。

　　浓乳为何没有机会推涨RU，没有复制年行情？

　　RU交易标的仍然在于干胶，而非乳胶。

　　市场普遍预期6月海南开割将缓解分流胶水现象（从浓乳进口利润可以看出来对远期船货热情不高，远期国产浓乳同样需求不高）。

　　年10月份已进入高产期，胶水仍然高价；其次全乳减产、轮胎对全乳的需求量不错（超预期），台风炒作，整体商品氛围好。

　　下游需求除了手套厂，其他发泡厂等都降开工或直接停工，受制于高成本。

　　观点小结

　　浓乳炒作逻辑链仍不够完整：

　　RU交易标的仍然在于干胶，而非乳胶，逻辑链的完善需要国内产业端和时机的配合。

　　海南、云南、泰国降雨均同比偏多，导致海南推迟开割、推涨原料价格，造成短期需求缺口。

　　国内产量下滑，马来西亚3月浓乳库存偏低，马来对浓乳需求较高。

　　预估云南全乳产量和去年相近，海南需要 　　数据来源：紫金天风期货

　　未来三季度主产区天气情况预测

　　泰国季风与降雨简介

　　泰国季风介绍：一般而言，五月至十月西南季风会从安达曼海带来降雨；而十月至二月则会迎来东北季风带来的干冷空气；二月至五月天气受泰国湾进入的南部气流影响。

　　年泰国降雨预测

　　年季风天气预测：

　　东北部：7月和8月的总降雨量将比正常水平低10％，9月和10月的总降雨量预计将超过正常水平5％和20％。

　　南部：7月降雨量接近正常，8月和9月的总降雨量将连续低于正常水平10％和5％，10月份的总降雨量将比正常水平高出10％。

　　年台风预测：今年雨季预计有2个热带气旋向泰国移动，大概率在8月或9月通过东北部和北部地区。

　　NOAA预测产区7、8月份降雨偏少，9、10月份偏多

　　根据NOAA预测，7、8月份泰国东北部、云南等降雨相比于往年正常值偏少，而9、10月份泰国东北部降雨高于正常值。

　　三季度拉尼娜现象预计缓慢转为中性

　　NOAA预计拉尼娜现象将逐渐转为中性，但是过程缓慢。东南亚降雨偏多与拉尼娜现象加强息息相关，而根据NOAA预测，拉尼娜现象正在逐渐弱化，但是预计仍然将持续整个北半球夏天甚至早冬。

　　短期未来两周泰国、海南产区降雨预计减少

　　根据路透数据，短期来看，未来两周泰国、海南产区降雨预计减少，而云南降雨预计仍然维持高位。

　　观点小结

　　主产区天气预测：

　　泰国东北部：7月和8月的总降雨量将比正常水平略低，9月和10月降雨量偏高。

　　泰国南部：7月降雨量接近正常，8月和9月的总降雨量将连续低于正常水平10％和5％，10月份的总降雨量将比正常水平高出10％。

　　云南：短期降雨仍然维持高位，预计7、8月份降雨少于正常值。

　　海南：未来两周降雨预计减少。

　　台风预测：

　　今年雨季预计有2个热带气旋向泰国移动，大概率在8月或9月通过泰国东北部和北部地区。

　　拉尼娜现象：

　　根据NOAA预测，拉尼娜现象正在逐渐弱化，但是预计仍然将持续整个北半球夏天甚至早冬，因此需要 　　对原料产出影响总结：

　　预计7、8月份降雨趋少对原料产出影响同比减少，但由于本身东南亚处于雨季且拉尼娜现象将持续，因此仍然将 　　数据来源：紫金天风期货

　　深色胶全球基本面

　　需要 　　一季度泰国或存在减产，需要持续 　　主要增量在于干胶。根据泰国橡胶局数据与海关数据，浓乳供应同比下滑，而干胶供应同比增加。一是由于一季度降雨较多导致胶水产量有限，二是因为去年干胶出口利润较高，前期推迟的船期集中出口。

　　印尼出口橡胶至海外数量同比减少14％

　　印尼1-4月累计出口数量同比减少14.5％。根据印尼海关数据，印尼1-4月累计出口数量74.7万吨，同比减少14.5％。

　　主要是由于出口至海外数量减少。根据印尼海关数据显示，出口至中国数量本身偏少，因此印尼90％以上均出口至海外，而1-4月出口至海外数量同比减少14％，因此预计海外需求对泰国胶存在有一定挤压，可以观察到泰国出口至海外同比增长13％，这一点可以印证这个逻辑。

　　泰国干胶出口至中国数量继续被挤压

　　泰国出口至海外仍然存在溢价。从泰国海关数据来看，出口至海外的干胶仍然有4.5泰铢的溢价。

　　出口至中国的干胶占比较少。泰国海关数据显示，出口至中国的干胶占比持续减少，海外需求挤压中国需求。

　　另外非洲胶出口也在弥补缺口

　　科特迪瓦出口量同比增长4％。根据科特迪瓦海关数据显示，1-5月份出口量累计同比增长4％。

　　非洲胶出口至海外更多。根据科特迪瓦海关数据，出口海外占比约为80％，因此非洲胶主要弥补海外的需求缺口。

　　米其林四月份数据显示轮胎需求国内差、海外好

　　半钢：

　　配套下滑7％，其中欧洲下滑最明显。

　　替换微增，其中中国下滑14％，欧美呈现正增长。

　　全钢：

　　配套下滑26％，主要是由于中国，欧美呈现正增长。

　　替换下滑3％，主要也是由于中国，欧美呈现正增长。

　　总结：1-4月轮胎国内差、海外好，比较符合现实感受.

　　米其林一季报预测：半钢胎、全钢胎今年均能录得正增长，说明最差的时间已经过去，之后仍然会逐渐边际恢复，边际增量或许在于中国。

　　 　　美国制造业PMI与进口全钢胎数量出现分化。年以来，美国进口轮胎数量维持强势，尤其是4月创新高，而PMI有高位回落的趋势，尤其是美联储多次加息后 　　欧盟PMI同样出现回落趋势。欧盟进口轮胎数量处于高位，尤其是全钢胎，而欧盟PMI处于下降趋势。

　　美国配套需求仍受影响，终端零售额出现回落

　　乘用车供应瓶颈仍然存在。从美国汽车库存数据来看仍然处于绝对低位，而欧美汽车销量仍然呈现偏弱态势，供应端的瓶颈仍然存在，主要原因有战争、供应链以及芯片问题等

　　终端零售额出现回落。美国汽车零售额环比回落，但是仍然处于高位，需要 　　美国货运情况还未出现明显下滑

　　美国卡车里程同比年仍然处于同比增长态势，而美国CASS货运指数与去年相近，说明美国货运需求还未出现明显下滑趋势。

　　观点小结

　　泰国供应量同比增长，而印尼出口同比减少：

　　泰国橡胶产量与出口量均增长约3％，主要增量在于干胶。

　　印尼1-4月累计出口同比减少14.5％，另外ANRPC下调产量预期以及高企的印尼原料价格可以推测印尼产出并不乐观。

　　海外整体需求较高，同时从印尼胶到泰国胶的切换导致泰国胶需求仍然延续去年的强势，挤压出口至中国数量，杯胶价格保持坚挺。

　　海外需求强劲，但需要 　　米其林数据显示1-4月轮胎需求呈现国内差、海外好的局面，预测今年全年录得正增长，边际增量或许在于中国。

　　美国制造业PMI与进口全钢胎数量出现分化，欧盟PMI同样出现回落趋势。

　　乘用车供应瓶颈仍然存在，终端零售额出现回落。

　　美国货运情况还未出现明显下滑。

　　数据来源：紫金天风期货

　　国内需求现状

　　国内开工偏低、企业成品库存高位

　　国内全钢胎开工率偏低。全钢开工低位，半钢开工尚可。

　　企业成品库存高位。疫情加剧库存累计，工厂按需采购，以控制库存为主。

　　疫情对于替换、配套胎雪上加霜，加剧累库

　　疫情阻碍运输替换需求。疫情中损失的运输替换需求难以回补

　　重卡与乘用车配套需求均出现下滑。疫情阻碍整车厂开工，导致乘用车产量大幅下滑，随着疫情好转，预计后市产销将逐渐回归。

　　房地产开发投资下滑至历史低点，基建开始发力

　　房地产需求仍然疲软。从数据上来看，房地产开发投资与运输、外胎产量有一定相关性，而房地产开发投资累计同比已跌至历史低点，无法带动运输需求。目前国家已放松部分地区限购限贷政策、给予贷款优惠等，需要 　　基建开始发力。从数据上来看，专项债发行进度较快，基建数据已开始发力，4月受疫情扰动后继续边际修复。

　　购置税政策已推出，力度大于往年

　　范围相比往年扩大。对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税，相比往年1.6L以下车辆范围更大。根据中汽协数据显示，小于2L排量乘用车占比约为78％。

　　在不同的增速假设下，大致预估政策刺激下的橡胶消费增量约为0.71-2.48万吨。中性情况下，年小排量车销量增速为-6％，假设小排量燃油车销量增速达到5％，那么政策刺激销量在11％，据此估算耗胶量约为1.3万吨。

　　另外关税的取消对国内橡胶需求将存在利好

　　欧盟普通法院裁决中国胜诉

　　欧盟普通法院裁决中国胜诉，或将提前结束欧委会对中国部分企业征收的“双反”税，但是效果仅覆盖提出诉讼的27家企业，全钢产能占全国约为50％。

　　欧委会仍有两个月的时间决定是否就该判决提起上诉，若两个月后欧委会放弃提起上诉，则一审胜诉并生效，若欧委会60天内提起上诉，则“诉讼”案将进入二审。

　　若欧委会撤销“双反”税关税，假设出口量完全恢复，则橡胶消费增量约为3.23万吨，占比约为0.52％。

　　美国对华“”调查关税即将到期

　　本次“”调查仅为四年到期前的常规复审程序，主要针对轮胎征收的第三批清单作为前两批清单的补充修改版本一同进入复审程序。

　　美国政府内部对于“”调查征收关税存在分歧，财政部长耶伦表示特朗普时代的对华关税如今没有什么战略意义，但在“”调查中影响力更大的美国贸易代表戴琪反对取消对华加征关税，因此本文对撤销关税仍持观望态度。

　　若取消“”调查中第三批清单生效的关税，假设出口量完全恢复，则橡胶消费增量约为10.1万吨，占比约为1.62％。

　　数据来源：紫金天风期货

　　观点小结

　　国内最差的时候已经过去？

　　国内开工偏低、企业成品库存高位，叠加疫情影响，市场对此已经充分计价，目前需要博弈终端需求的边际修复。

　　房地产需求仍然疲软，基建已经开始发力，后续需要 　　车辆购置税政策力度大于往年，在不同的增速假设下，大致预估政策刺激下的橡胶消费增量约为0.71-2.48万吨。

　　欧盟普通法院裁决中国胜诉，若两个月后欧委会放弃提起上诉，则一审胜诉并生效。

　　美国政府内部对于是否取消“”调查征收关税存在分歧，若取消则对国内橡胶需求有较大刺激。

　　数据来源：紫金天风期货

　　中国天然橡胶估值与平衡表

　　目前RU估值如何？交易了哪些内容？

　　从上游来看：目前云南生产的新胶交割01盘面是没有利润的，但是后续云南胶水仍有下跌的空间，因此不能说RU低估了。

　　从基差来看：近日RU下跌后，泰混对RU基差再次收窄，我们认为仍有继续收窄的空间，但是空间不大，因此略高估。

　　交易内容：前段时间的上涨，认为交易的是需求修复预期以及浓乳上涨两个内容，而近日的下跌则仍然回归到期现回归以及深浅色库消比上。

　　目前NR估值如何？交易了哪些内容？

　　从上游来看：上游加工利润上来看，出口利润略偏高，相对于原料来说泰标船货略高估。但仍处于正常范围。

　　从基差来看：4月底NR下跌是市场错误预估了未来原料价格走势，而5月份的上涨是对NR充分低估的估值修复，近日期货价格再次出现大幅下跌，基差来看略低估。

　　交易内容：NR合约更能反映全球深色胶需求以及海外原料价格，近日主要交易原料价格下跌的预期，但预计短期内杯胶仍然维持坚挺，主要是由于海外需求对于泰国胶的切换，但是三季度需要 　　中国天然橡胶年度平衡表

　　全年库存、库消比变化不大：从年度平衡表来看，预计年库存变化不大，库销比接近上一年。

　　进口量、消费量减少：相比上次季报，半年报根据海关数据修正进口量，并根据库存数据、开工率等修正了库存变动以及消费量数据。

　　中国天然橡胶月度平衡表

　　调整月度消费量：根据目前开工情况对短期消费量进行下调，并对9、10月份消费量进行上调。

　　调整海关进口量：根据海关数据下调5月进口量。

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