周末阅读股市和地产泡沫,哪个会先破

中国地产泡沫和美国股市泡沫，不知道哪一个会先破灭，就像明天和意外，不知道哪一个会先到来。

美股道指和标普已创出历史新高，道指首次突破点，标普超过点（两者于年3月跌至点、点低点）。这主要缘于年新冠疫情爆发至今，美国在财政与货币政策上采取双线扩张的激进策略。财政方面，共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元。（详见《拜登老骥伏枥：怎么干？影响几何？》）货币方面，美联储资产负债表已经从年3月上旬的4.29万亿美元扩到年3月下旬的7.77万亿美元，M2的增速也是自年以来的最高水平，远超70年代滞胀危机时的高点，以及年次贷危机时的高点。（详见《制造业的日子又要不好过了？》）

这种做法是福是祸？哈耶克如果还活着，看到这一幕，估计也会被气死。

都说这世上有三大最坚硬的泡沫：日债、美股、中国的房地产。中国统计局数据显示，年3月份70城市房价同比涨幅继续上升，北上广二手房价环比涨幅超1%，新房和二手房房价环比上涨的城市数量均达到一年来的最高值，分别达62个和58个。

在中美两巨头史诗级的M2大水下，哪个泡沫会先破？

历数历史上的地产泡沫和股市泡沫，都可以说是疯狂的货币政策下的蛋。美国大萧条时是楼市泡沫引爆了股市泡沫，次贷危机时楼市仍然是导火线。而日本，则是股市泡沫引爆了楼市泡沫。总体而言，地产泡沫破裂的摧毁性更强，更应防范。

泡沫既难以定义也难以测度，没到破的那天，就难言泡沫。为了预警泡沫，出现诸如了巴菲特指标、席勒市盈率指标、彼得·林奇“20法则”等很多指标，但正如牛顿所说，“我能计算出天体运行轨迹，却无法测量出人性的疯狂。”

如今，巴菲特指标（美股总市值/美国GDP）已超%，高于年初互联网泡沫和年大萧条前夕的峰值。这一轮美股牛市始于年3月，持续的时间也打破了-年的互联网牛市纪录。

我们总在见证历史，而历史上的泡沫让人不安和后怕。仅年3月美股就熔断了4次，让人们领教到金融海啸那种毁灭性力量。（详见《经历过股灾，韭菜们对熔断式恐慌已有免疫力》）中美两大泡沫不论哪个先破，都是世界级的核爆炸。引爆的那个点，大概率与美联储加息相关。

殷鉴不远。经济专家张启尧和任泽平近期为大家梳理了历史上的著名泡沫，希望给不长记性的人敲敲黑板。

周末愉快。

为什么说泡沫是人类前进的方式？点击上图阅读

====下文小标题，灰色指地产泡沫，红色指股市泡沫====

1、大萧条前的佛罗里达州房地产泡沫和股市泡沫

世界上最早可考证的房地产泡沫发生于-年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。

美国最好的一段经济增长，始于“镀金时代”，在“进步时代”继续，直到“柯立芝繁荣”而崩盘。年代美国房地产行业迅速发展。-年，由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张。与年相比，年美国新房建筑许可证发放量上升了%，达到顶峰。在佛罗里达，因为冬季的度假热潮，－年人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊人。与土地相比，房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。

当房价高涨之后，热钱会寻找一个相对安全的港湾，那就是股市。年8月，美联储采取了一系列手段，给正在熊熊燃烧的股市增添了一把柴禾。从年开始，股市的上涨进入最后的疯狂。年夏，股票价格的增长幅度超过了以往所有年份。年9月，大牛市终于达到了顶点。10月的最后10天，集中了证券史上一连串著名的日子，连续出现“黑色星期一”和“黑色星期二”。年9月，道指暴跌30.7%。

2、70年代初“漂亮50”泡沫破灭：通胀高企+衰退冲击

年9月至年6月美股市场基本走平，其中标普指数微跌5%，标普全收益指数小涨6.3%，而“漂亮50”却大涨.1%。尤其是年底至年初市场大跌之际，“漂亮50”仍持续上涨，年6月至年底期间大涨.9%，远超标普指数全收益指数68%的同期涨幅。持续1年半的大幅上涨，最终令“漂亮50”估值走向泡沫化。最终，在年第一次石油危机冲击下，美国经济陷入全面衰退，而受滞涨危机冲击，美国利率水平大幅抬升，美股市场也陷入剧烈调整，“漂亮50”股价在“戴维斯双杀”之下全面崩溃，年至年10月期间，股价大跌近60%。

“漂亮50”行情的出现，离不开当时宽松政策带来的极为充裕的流动性环境。同时，也是美股市场在连续经历“电子热”、“并购浪潮”、“概念炒作”投机破灭，以及全球高不确定性背景下，市场资金“用脚投票”向兼具业绩确定性和成长性、长期股价表现占优的价值板块集中的过程。

3、90年代初日本股市泡沫破灭：过快开放积累风险，遭遇冒进式的去杠杆

-年，在美国主导下，日本股市完成了制度上的改革。50年代至70年代初，伴随日本经济“岩户景气”和“伊奘诺景气”的起落，日本股市也连续经历两轮牛熊交替，市值从年5月亿日元，至年1月已增长至48.5万亿日元。然而，也正是这种跨越式的发展，掩盖了日本股市长期存在的扭曲，即“交叉持股”与“四社寡占体制”。年开始，随着日本经济转型成功，产业结构升级，日经指数从年10月最低时的点，缓慢上涨并于年突破点大关。年5月，美日签订日元美元协议，很大程度上导致了外汇管理自由化，极度宽松的融资环境，强化了日本全民加杠杆、投机的动力，日经从年点急剧上扬，即使在年美股金融危机的冲击下，日本股市短时间内完成调整后继续向上，于年12月29日达到股市繁荣顶点.87点，股市四年翻了三倍。日本上市公司股票市值占GDP的比重从年49%，跃升至年%。日本政府逐渐意识到泡沫的风险，从年5月开始连续五次上调贴现率。过于激进的加息政策带来流动性紧缩危机，股市断崖下滑。股市泡沫首先被刺破。年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。以年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

在日本国内金融体制尚未实现有效改革的时候，对外开放带来三方面问题：1、日元快速升值，带来国内经济衰退压力，进而导致日本政府不得不长期采取过度宽松的货币政策对冲日元升值冲击，为“泡沫”埋下伏笔。2、金融脱媒导致货币政策无论数量型还是利率型均不能有效调控经济行为。3、金融脱媒导致金融机构丧失优质客户，转而将信贷资金投向低质的中小企业，乃至房地产、股市，推高资产价格，刺激经济泡沫。

4、日本-年房地产泡沫

年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，-年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。

在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。从-年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。-年日本城市地价指数上涨了66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。

股市泡沫破裂后，大量公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。日本土地价格于年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从开始持续下跌，截至年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

5、90年中国台湾股市泡沫破灭：经济增长乏力、货币紧缩、海外冲击

年1月起，台湾股指发力上扬，从年1月的点持续震荡走高，一时间市场乐观情绪弥漫，点位预期直指10点，但完全脱实向虚的行情演绎注定难以维系，伴随年爆发的海湾战争爆发，台湾80年代的“股疯”以点的罕见高点告终，史无前例的超级股市泡沫破裂，并以创纪录的速度大跌，此后7个多月跌落一万余点，到年10月1日，跌至点的谷底，累计跌幅逼近80%。

台湾股市崩盘，是基本面恶化、流动性收紧以及海外风险冲击等多重因素共同作用下的结果。基本面上，80年代，台湾完成工业化，同时汇率改制影响出口，台湾本土经济增长逐渐乏力。资金面上，利率自由化改革带来利率攀升，冲击估值泡沫。此外，年海外冲击频发，日本泡沫刺破加速台湾股市崩盘。

6、中国-年海南房地产泡沫

年总人数不过.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后的遗产，是多栋“烂尾楼”、公顷闲置土地和亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。

年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离,成立中国第31个省级行政区。海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府，也成为了全国各地淘金者的“理想国”。年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放。

据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省年房地产投资仅为3.2亿元，而-年间，房地产投资比上年分别增长%、%、%、62%，最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22%、38%、66%与49%。在这场空前豪赌中，政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南，总数不下千亿。年6月23日，终场哨声突然吹响。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。这场调控的遗产，是给占全国0.6％总人口的海南省留下了占全国10％的积压商品房。全省“烂尾楼”高达多栋、1多万平方米，闲置土地公顷，积压资金亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌。

7、东南亚-年房地产泡沫与年亚洲金融风暴

年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

-年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在-年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在-年内都上涨了3倍左右。

年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

8、年互联网泡沫破灭：科技产业盈利存疑、流动性紧缩

年，纳斯达克指数见顶后开始下跌，一场互联网泡沫在纳斯达克的狂跌下化为泡影。纳斯达克指数自3月10日的点跌至3月15日的点。4月，受多种因素的影响，纳斯达克指数继续下跌，由4月3日（微软公司被判决违反《谢尔曼反垄断法》）的点下跌至4月14日的点。6月迎来反弹，但反弹时间不长。9月继续急速下跌，到年底时纳斯达克指数下跌至点，跌幅达51%。直到年9月，纳斯达克下跌幅度达到近80%才企稳。

整体来看，互联网泡沫破灭主要有以下原因：首先，随着美国经济放缓，互联网为代表的科技公司盈利持续性开始遭到质疑；其次，货币政策逐渐由宽松转向收紧，跨国资本流出进一步造成流动性紧缩。

9、美国-年房地产泡沫与年次贷危机

互联网泡沫破灭后，随着美国经济逐渐复苏，美股市场在年10月见底后再度开启牛市。9·11事件后，美联储持续降息，释放流动性支撑经济重塑信心。一方面，政府要提高住房自有率，要求房利美和房地美购买的抵押贷款中，向低收入者发放的占30%。该比例经过几次上调，至年已上升到56%。此外，年美国政府又出台《美国梦首付款法》，要求每年为首次购房的低收入家庭提供总计2亿美元援助，目标帮助4万户家庭支付首付款和贷款达成手续费。年又出台《零首付法》，将FHA保险贷款的最低首付比例从3%降至0。宽松的流动性环境为房地产行业扩张和居民加杠杆提供了资金基础。另一方面，年11月废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》中有关规定，美国金融业现代化混业模式建立。金融创新持续不断，衍生品爆发式增长，并且结构复杂难以监管。在房价只涨不跌的预期下，金融体系疯狂投资住房抵押贷款相关证券及其衍生品。年至年，美国抵押贷款相关证券规模由5.3万亿美元大幅增长至9.4万亿美元。

在过剩流动性和低利率刺激下，催生出-年间美国房地产大泡沫。年美联储开始加息，年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。

10、年金融危机：持续加息刺破地产泡沫，打断资产证券化杠杆链条

金融地产持续加杠杆带来的风险，最终随着美国进入加息周期而逐渐暴露。在年7月至年6月美联储连续加息17次，提升联邦基金目标利率pct至5.25%后，“次贷危机”开始显现，由于房贷利率上升，使得购房者无力支付贷款，房贷违约比率持续上升，导致以房贷为底层的抵押贷款组合违约增加，资金链断裂后次级抵押贷款机构开始破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延扩大致使全球主要金融市场出现流动性不足，最终演化为全球范围的系统性金融危机。受此波及，美国股市出现继大萧条及二战之后的历史第三大幅度的下跌。