变革与重构2022年全球信用风险熵增研究

来源：联合资信

作者：程泽宇、胡前方

近年来，世界经济系统受到诸多风险因素的持续冲击，从年的新冠疫情暴发到年的俄乌战争冲突以及美联储货币政策收紧，全球经济系统逐步向更加无序的方向发展，当下世界进入到一个混乱和撕裂的后疫情时代。我们将熵的概念引入信用风险研究，通过模型测度俄乌战争冲突、美联储货币政策收紧以及高通胀压力持续的三种熵增风险叠加所引起的经济系统混乱及无序程度，预测未来后疫情时代下不同国家的信用风险变化。（本篇为《变革与重构：年全球信用风险熵增研究》下篇，主要分析熵增风险对后疫情时代各国信用风险的影响。）

四、熵增对后疫情时代各国信用风险的影响

（一）发达经济体的信用风险变化

1.熵增风险或令美国经济面临“硬着陆”，存在结构性通胀高企、股市震荡回调以及企业融资环境恶化等问题

熵增风险或令美国经济面临“硬着陆”。一是随着美国需求端显著复苏，市场对原材料的需求保持强劲增长，但全球粮食、工业金属以及能源等大宗商品价格受俄乌战争冲突而大幅上涨，再叠加美国劳动力市场依旧短缺，导致美国结构性通货膨胀愈演越烈，年3月美国CPI同比增幅上涨至8.5%，创年以来新高。受俄乌战争持续胶着的影响，芯片制造以及汽车生产等中下游产业面临供应链断裂的风险，给美国的相关产业带来较大压力，进而抑制投资与经济增长。

二是美联储为抵御疫情冲击而释放空前流动性，推高美国房地产泡沫以及股市膨胀，年1月美国单独购房价格指数上涨至.4，较年1月增长近33%；截止年末道琼斯指数、标普指数以及纳斯达克指数自疫情以来分别暴涨26%、46%以及72%。本轮美联储“鹰派”收紧货币政策或导致美国房地产降温，根据房地美4月14日公布的数据显示，30年期抵押贷款利率平均水平从4.72%进一步跃升触及至5%，而上一次达到5%是在年2月。抵押贷款利率上升正在为房价降温，抵押贷款银行家协会追踪购房贷款申请量的指数本周比去年同期下降了6%；富国银行表示该行抵押贷款发放量同比下降了27%；摩根大通也报告称其抵押贷款发放量下降了37%。但引发类似于年次贷危机的可能性较小，主要是因为美国家庭净储蓄率自4.8（年）后不断走高至12.5（年），充足的家庭储蓄对利息升高的抵御能力较强（见图8）。另一方面，股票市场受美联储收紧货币政策以及俄乌战争冲突影响较大，截止4月14日，道琼斯指数、标普指数以及纳斯达克指数分别较年初下跌4.9%、6.7%以及12.8%，存在股市震荡回调的可能。

三是长期美债收益率是美国债券市场的定价基础，其波动直接影响各级别信用等级发行主体的借贷成本。在美国债券市场中，美国政府被认为是信用质量最好的债券发行主体，因此美债收益率凭借较高的政府信用而获得较低的发行成本，各级别发行主体的债券收益率均是在美债收益率的基础上进行上调。以年以来各信用等级的企业债数据为分析样本，其中投资级级别（BBB级及以上）发行主体的债券收益率与10年期美债收益率高度相关（相关系数均超过0.8），AAA、AA、A以及BBB级等投资级别企业债的平均收益率基本是在10年期美债收益率的基础上分别上浮50个BP、55个BP、97个BP以及个BP所得（见图9）。本轮美联储收紧货币政策会带动长期美债收益率走高，截止4月11日，10年期美债收益率上升至2.79%，较年初上涨个BP，相应带动AAA、AA、A以及BBB级企业债收益率上涨个BP、个BP、个BP以及个BP，美国投资级企业债融资成本明显走高。4月初一度出现10年期和2年期国债收益率倒挂的现象，暗示美国经济面临一定衰退风险。如果未来美联储加息节奏更加鹰派，将继续带动各期限利率水平提高，企业的金融条件收紧以及融资环境也相应恶化，尤其会令中小企业、低评级企业的再融资成本增加，导致企业的信用违约与破产风险进一步增大。

2.熵增风险会加剧欧洲经济和政治的失衡，能源危机、难民危机以及政治分歧相互叠加，令欧盟内部稳定性大幅下滑

由于欧洲国家地理位置临近俄罗斯且对俄罗斯的能源进口依赖很高，年欧盟47%的天然气进口、46%的煤炭进口以及25%的原油进口都来自于俄罗斯（见图10），俄罗斯是欧盟的第一大能源出口国。俄乌战争爆发破坏了欧洲能源供给的稳定，由于德国（49%）、意大利（46%）、波兰（40%）、法国（24%）等国对俄罗斯的天然气依赖较高，面临较大的能源供给短缺风险，但英国因对俄能源以依赖较小而冲击有限。目前欧洲天然气库存处于近10年来最低水平，截至4月12日，欧洲天然气库存占储存能力的比重为27.3%，较年初（53.6%）大幅下滑26.3个百分点，欧盟天然气储备严重不足。如果来自俄罗斯的天然气供应被切断，欧洲的天然气库存面临枯竭风险，被视为“欧洲天然气价格风向标”的TTF荷兰天然气4月期货价格一度飙升至近欧元/兆瓦时的新高，相当于每立方米的天然气价格超过2欧元。如果俄乌地缘政治冲突进一步升级，会令对能源进口依赖较高的欧洲国家面临能源断供和输入性通胀压力上升的风险，欧元区3月CPI增幅飙升至7.5%，令经济增长进一步承压。

此外，俄乌冲突的外溢效应可能会引发难民危机。目前，已经有大量难民涌入波兰、罗马尼亚以及匈牙利等东欧国家，根据联合国预测，预计将有超过万难民流入中东欧国家，受难民危机继续发酵的影响，波兰将由低风险地区跌入中风险地区。难民潮不仅将引发一系列社会民生问题，还将削弱东欧国家的政治稳定性，而且安置难民所需的财力和物力都将加剧东欧国家的财政压力和经济负担。

欧洲能源危机或凸显欧盟政治分歧，进一步激化欧洲内部亲北约和亲俄势力的矛盾。4月7日欧盟宣布将对俄罗斯煤炭实施禁运，由于依赖程度的不同，欧盟内部各国对于制裁俄罗斯能源一直存在严重分歧，因此欧盟决定将给予成员国天的缓冲期来执行禁令，但由于煤炭进口属于长期合同的性质，欧盟短时间恐难以找到足够的替代选择，此举长期看会推高欧盟的能源价格并进一步加剧通胀走高，并给欧洲的区域稳定带来诸多不确定性。

（二）新兴经济体的信用风险变化

1.熵增风险加剧新兴经济体的外部风险，面临本币贬值以及金融市场动荡等问题

美联储收紧货币政策导致美元逐步走强，全球美元流动性收紧加速国际投机热钱回流美国市场，新兴经济体热钱撤离加剧了本币的贬值风险。特别是对于依靠自然资源出口和外资发展的新兴经济体来说，受其经济结构单一、长期国际收支失衡以及外汇储备不足等因素影响，其货币或将出现大幅贬值风险。比如，年亚洲金融危机的时候，前期美联储加息导致大量短期资本撤离亚洲资本市场，在经济面大幅下滑的背景下各国币值高估问题愈加明显，索罗斯的量子基金趁机狙击泰铢，由于泰国外汇储备有限，最终不得不放弃固定汇率而改成浮动汇率制度，最终导致泰铢大幅贬值将近60%。泰国宣布实行浮动汇率后，亚洲其他国家也不得不改固定汇率为浮动汇率，导致货币价格纷纷下跌，马来西亚吉林特以及菲律宾比索在同一时期分别贬值46%和41%。自年年初至今，土耳其里拉（-11.0%）、阿根廷比索（-7.6%）以及墨西哥比索（-5.6%）都出现了明显贬值（见图11），进一步暴露出这些国家的币值脆弱性，并加剧其外部风险敞口走扩。

另一方面，新兴经济体的国内资本市场发展程度不高，对外部融资渠道（尤其是美元融资）更为依赖，疫情以来全球主要经济体保持在低/负利率水平，低廉的外部融资成本促使新兴发展中经济体加大了外部融资力度，截至年三季度新兴发展中经济体的平均外债水平（即外债相当于GDP的比值）已上升至41%，其中阿根廷、土耳其以及波兰的外债水平超过50%（见图12），外债压力较大。美联储开启加息会带动美债利率走高，可能会导致新兴经济体的债务偿付压力骤增。此外，疫情期间新兴经济体采取积极的救市举措，催生了金融市场泡沫和债务高杠杆问题，美联储加息导致全球风险偏好下行，新兴市场权益资产估值收缩，或刺破新兴经济体的资本市场泡沫并加剧金融市场动荡。

2.欧美制裁加码将严重拖累俄罗斯的经济表现，令俄债务违约风险显著走高

俄乌战争爆发后，俄罗斯遭到欧美等西方国家史无前例的制裁。欧美扩大俄罗斯的主权债务禁令，限制美国个人与企业参与俄罗斯联邦中央银行、俄罗斯联邦国家财富基金和俄罗斯联邦财政部所发行新债券的二级市场交易，切断了俄罗斯政府的重要融资渠道。同时，欧美冻结了俄罗斯以美元、欧元、英镑、日元等货币计价的外汇储备，使俄罗斯可使用的外汇储备规模缩水约50%至3,亿美元左右，以此来限制俄罗斯对外贸易结算、破坏俄罗斯的金融稳定性。俄罗斯年内共有约亿美元的主权债务需要兑付，为了在受到制裁的情况下保持偿还债务的能力，俄罗斯总统普京3月5日签署法令，允许俄罗斯和俄罗斯公司以卢布向外国债权人支付以其他货币计价的证券。但美国随后在4月4日禁止一直以代理银行的身份处理俄罗斯主权债券付款的摩根大通向俄债务持有人支付到期的5.5亿美元本金及8,万美元息票。如果俄罗斯在30天的宽限期内无法以指定货币付款，将构成实质违约，这将是俄罗斯自年以来的首次违约，也会是自年十月革命以来的首次外债违约，届时俄罗斯将难以进入国际借贷市场。

欧美除了在金融领域对俄严厉制裁，在能源领域的制裁也不断加码。3月8日美国宣布将禁运俄罗斯石油、液化天然气和煤炭，从核心上制约俄罗斯的能源优势；同日，英国也采取相应的对俄能源进口禁令；4月7日，欧盟宣布将对俄罗斯煤炭实施禁运，并在俄乌战争期间对俄罗斯船只关闭欧盟的港口；4月8日美国总统拜登签署法案“停止进口俄罗斯石油法案”，美国暂停与俄正常贸易关系并取消俄“最惠国”贸易地位。受欧美制裁影响，大量船东明确拒绝运输俄罗斯的乌拉尔原油，同时俄罗斯原油买家在支付、开立信用证、获得保险等方面都面临较大阻力，导致俄罗斯的乌拉尔原油现货价格大幅打折。布伦特原油与乌拉尔原油的现货价差在20美元/桶时，达到俄罗斯的贸易盈亏平衡点；价差扩展到25美元/桶时，达到俄罗斯的财政盈亏平衡点，自4月以来，价差不断走扩并升高至35.7美元/桶（见图13），国际油价波动会直接影响俄罗斯的国际收支以及财政表现，俄罗斯年或将陷入贸易和财政双赤字的局面，再叠加本币贬值以及供应链受限，经济也有陷入衰退的风险。

（三）前沿经济体的信用风险变化

1.熵增风险加剧中东北非国家的粮食危机，对该地区粮食依赖国的政治和社会稳定性造成严重冲击

熵增风险进一步暴露出前沿经济体的脆弱性，尤其是俄乌战争爆发对全球的粮食价格及其供应链造成严重冲击。根据联合国粮农组织数据显示，俄乌农产品出口对象主要是已饱受粮价高涨煎熬的发展中经济体，全球大约26个国家对俄罗斯和乌克兰的小麦进口依赖度超过50%，其中刚果、黎巴嫩以及埃及等国对俄乌小麦的依赖程度超过70%（见图14）。作为全球最大的小麦进口国，埃及对俄乌小麦进口依赖度高达80%，目前埃及政府已经通过打击囤粮和哄抬粮食价格，寻求包括美国、阿根廷和加拿大等国以粮食出口的方式保障本国的物价稳定和粮食供应。全球的粮食储备已经连续第五年萎缩，俄乌冲突将令全球粮食价格进一步升高，将饥荒程度推向前所未有的水平，在年已有7.2亿~8.1亿人陷入饥饿，预计年饥饿人数会进一步走高。此外，年全球粮价暴涨导致埃及、海地等超过30个依赖粮食进口的中东北非国家面临粮食危机，多国爆发大规模抗议活动，并成为“阿拉伯之春”的重要导火索之一。如果粮食危机持续发酵，会对中东北非粮食依赖国的政治和社会稳定性造成严重冲击，甚至有可能再次爆发类似于“阿拉伯之春”的颜色革命。

2.原独联体国家面临贸易供应链断裂、经济增长承压以及债务违约概率增大等风险

由于原独联体国家与俄罗斯的贸易以及经济紧密相连。贸易方面，原独联体国家对俄罗斯贸易依赖程度（对俄进出口总额/进出口总额）最高的是白俄罗斯（43.5%），其次为吉尔吉斯斯坦（29.5%）、亚美尼亚（26.7%）以及哈萨克斯坦（24.3%）（见图15）。原独联体贸易多处于俄罗斯供应链的中游，受战争以及制裁影响，俄罗斯—原独联体—欧洲国家的供应链上已经出现钢材、钾肥、镍以及板坯等中下游供应链趋于紧张的问题，存在一定供应链断裂的风险并进一步传导至经济表现。侨汇方面，由于部分独联体国家对侨汇收入较为依赖，考虑到欧美加大对俄制裁后，俄罗斯对外贸易、国内经济以及就业等方面会受到一定影响，而俄罗斯作为独联体国家的主要侨汇来源国，可能会将制裁风险传导至吉尔吉斯斯坦（31.3%）、塔吉克斯坦（26.7%）以及摩尔多瓦（15.7%）等对侨汇收入较为依赖的国家（见图16）。

原独联体国家经济结构单一且经济体量较小，抵御外部风险冲击的能力很弱，欧美制裁的外溢效应或令其违约风险走高。白俄罗斯的外汇储备对其短期外债的覆盖率仅为80%左右，短期债务偿付压力很大；今年5月白俄罗斯将有一只价值5,万美元的主权债务到期偿付，如果欧美制裁持续升级或对白俄罗斯的偿付能力造成一定削弱。另一方面，美联储货币政策转向或加速原独联体资本外逃，进而加剧本国货币的汇率波动，外部风险敞口或进一步增大；再加上原独联体国家外汇储备较为匮乏，白俄罗斯和格鲁吉亚的外汇储备分别仅有75亿美元和41亿美元，抵御汇率波动的能力严重不足，且短期外债的违约风向也进一步走高。

3.“高负债穷国”短期内面临较大的债务违约风险，抵御风险冲击的能力很弱

俄乌战争冲突带动油气和粮食等大宗商品价格上涨，对于资源依赖进口以及本身外汇储备匮乏的“高负债穷国”将是致命打击，比如作为岛国的斯里兰卡，其生活必需品严重依赖进口，因政府无力支付5,万美元的进口柴油贷款，国内已经陷入交通瘫痪、必需品和电力短缺的困境。俄乌战争的外溢效应叠加美联储加息，会加大“高负债穷国”的债务偿付压力。美联储加息将带动美元走强，显著抬升债务偿付成本并增大融资压力，导致“高负债穷国”外汇储备对短期债务的覆盖程度下滑，同时增大其借新还旧的阻力。斯里兰卡截至年3月末外汇储备仅有17.2亿美元，对短期外债的覆盖程度仅为0.7倍（见图17）。4月12日斯里兰卡财政部表示，在与IMF达成贷款重组计划前将暂停偿还外债，包括在国际资本市场发行的债券以及与商业银行或机构贷款人签订的外币贷款协议或信贷安排。斯里兰卡将有约40亿美元的外债将于年年内到期，其中包括一笔10亿美元的主权国际债券将在7月到期。4月18日，斯里兰卡需偿付两笔主权国际债券的利息（合计7,万美元），考虑到斯里兰卡经济已濒临崩溃、外汇储备严重不足，预计30天宽限期过后出现实质违约的可能性很大。此外，蒙古、格鲁吉亚、老挝以及柬埔寨等国由于本国融资能力有限以及外汇储备严重匮乏，转而通过举借外债的方式补充资金，导致疫情后外债压力大幅走高，外债水平均超过70%。本轮美联储或在年-年间累计加息10次，上调超过个BP，直接加重这些国家的外债再融资压力，并严重削弱其偿债能力。

整体看，熵增风险令全球经济系统向更加无序的方向发展，年我们将重点

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