刘俏如何重塑我们这个时代的中国金融新浪

来源：新浪财经

意见领袖丨北京大学光华管理学院

本文作者：刘俏（北京大学光华管理学院金融学教授、院长）

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从金融的基本模型

解析全球四次金融危机

金融是什么？本质上就是“中介”，将资金供给方和资金需求方连接在一起。

从历史来看，金融可追溯到七千多年前。《千年金融史》这本书对全世界的金融史做了详细描述。几千年来，金融的发展变化非常之大，但是本质从未变过，就是通过金融机构或者金融市场把储蓄变成投资的过程。

回顾中国金融发展，从年改革开放，中国以市场作为资源配置的重要形式，各种金融业态陆续呈现，蓬勃发展。而当前中国经济正经历从高速增长向高质量发展转型的过程，未来的金融，必然是一种能够促进高质量发展或者与此相吻合的业态。

那么这种业态究竟该怎么描述？无外乎看提供什么样的产品和服务；中介过程如何操作、背后有什么样的流程；组织形式是直接金融比如交易所的形式，还是间接金融比如金融机构的形式等等。

如果认为金融只是把储蓄变成投资而与实体经济、国际资金流动、宏观经济政策等等无关，则对金融的理解是狭隘的。金融，其实不仅仅是金融。

在现代经济体系下，金融是五个模块交互形成的一个复杂生态系统。这五个模块分别是：实体经济、金融系统、政府宏观政策、国际资金流动、资产定价等。

五个模块中任何一个出现问题，都会在金融体系汇聚风险，严重时便出现金融危机。

全球公认的从年至今的四次金融危机，都可以通过这个框架来分析，判断当时情景有无可能导致这一后果。第一代是年代拉美危机，生态系统中第三模块政府宏观政策和第四模块国际资金流动出现问题。拉美国家借了大量主权债，无力偿还，引发外资银行抽出资金逃离拉美国家，最终形成资金恶性循环，酿成金融危机。第二代危机是90年代初期墨西哥比索危机，第三代是年开始的亚洲金融危机，第一模块实体经济和第三模块国际资金流动出现问题。韩国财团大量借债，但投资收益率很低，同时东亚多个国家采用固定汇率制，如韩币、泰铢和美元挂钩。在经济基本面差叠加货币挂钩情形下，一些投机者卖空弱货币，随后出现问题。第四代金融危机则是、年第二模块金融体系流动性出现问题。短期资金流动性枯竭，又逢第一模块实体经济中美国房价不再上涨，很多贷款买房的低收入家庭无力偿还债务，形成坏账，进而影响到以住房抵押贷款作为底层金融工具的质量和价格，最终形成大面积的价格不利波动，使得危机出现。

在中国特定经济发展阶段的特定增长模式下，通过这一分析框架，如何规避金融风险汇聚乃至金融危机、如何制定政策等，都将更加清晰。

从防范系统性金融风险出发，我们可以构建出另一个重要视角：好金融和坏金融。

用学术语言来描述就是，好金融一定是中介成本最小化的金融；用惯常的说法就是，能够有效防范和化解风险、随着时间不断演进去更好服务实体经济。

按照上述五个模块的理论，在这个动态变化中，任何一组或若干组出现不利遽变时，金融体系向实体经济注入信用这一正常过程就可能受阻，坏金融便可能出现。

从另一面来看，建设好金融，就需要加固连接实体经济和金融系统的各个链条，在这五组动态变化的交互中形成稳健的均衡。

02

“金融发展之谜”

过去年金融资产的平均成本基本未变

过去近年间，美国每产生一块钱的金融资产大概需要两分钱，虽起起伏伏但平均水平基本未有变化。也就是说，多年来，金融资产的平均成本始终维持在2%左右。

这一现象的独特性在于，随着历史的演进，人类越来越聪明，按照这一逻辑来看，金融发展不断演进，理应能够更好为实体经济提供服务。

但我们稍稍展开来看，年间，美国经历了从工业时代到后工业时代的发展，金融业出现了ATM、信用卡，上世纪90年代互联网开始普及，随后大数据、各种移动支付陆续登场，我们却看到，资金从供给方转移到需求方，每产生一块钱的金融资产，中间的成本基本未变，依然如此。

再看法国、德国、英国等欧洲发达国家，欧洲经济学家的分析表明，尽管各个国家经济发展不同，中介模式也不一样，比如美国和英国是金融市场主导，属于直接融资驱动的金融体系，德国和法国基本上是通过银行等金融机构的间接融资为主导，但是，产生一块钱的金融资产平均成本，也都集中在2%-3%的水平。

在此过程中，一代又一代的杰出的金融思想家曾做出努力。从年诺贝尔经济学奖获得者WilliamSharpe等人提出著名的资本资产定价模型（CAPM），到年美国芝加哥大学教授FischerBlack和MyronScholes提出第一个期权定价模型，金融资产定价理论不断走向深入。

再者，世界顶级高校哈佛大学几乎20%的毕业生、哈佛商学院几乎30%的毕业生都聚集于华尔街金融业，这么多聪明的人做同一件事，但都没有带来更理想的金融实体、金融服务、金融思想等等，未能把中介成本降下来，哪怕从2%降到1.9%、1.5%。这是一个需要深刻思考的问题。

我将这种现象称为“金融发展之谜”，即金融不断演进，却没有带来金融中介成本的下降。这是放之四海而皆准的普适之谜，也是众多金融问题之关键。

那么，如今热议的区块链、数字货币等等，这些新技术会不会打破“金融发展之迷”，让其不再成立？这是一个非常有价值的问题。

金融发展之谜的长期存在，究竟揭示了一个怎样的深层问题？这表明现代金融正变为一个封闭的系统，金融演进或许是一个“熵”增的过程，为了中断这个熵增过程，“干预”（不断思考什么是好金融，并采取行动去建设好金融）是必须的！

援引热力学第二定理解释，按照“熵”增规律，如果不在适当的时候加以干预，现在的金融就会变成一个混乱的系统。

干预有两种方式：一种是非主动的，以成本高昂的金融危机形式出现，最终从废墟中重新开始。人类在这方面似乎未长记性，我们看到金融危机反复归来；另一种是主动的，一些人或机构在特定时间点，去思考究竟什么样的金融是好的或坏的，从而主动干预金融演进过程，促使其回到为实体经济服务的本质上来。

在过去70年的中国金融体系变化中，金融资产和GDP的比例变化可以作为重要的观察点。中国金融资产在年不到GDP的0.5倍，到年已经接近3.9倍，超过万亿元，同期GDP是90万亿元。对于年才正式为市场经济正名的一个经济体而言，这个金融资产的规模扩张速度是非常惊人的，这一比例直逼美国目前的4.5倍比例。

中国金融行业附加值GDP占比现在是7.7%，美国只有7.5%。从对经济增长贡献来看，在过去四十年，中国金融追赶得非常快，不少指标已超过美国及其他发达的金融大国水平。但是我们产生一块钱金融资产的平均成本是多少？

实际上，测算有一定难度，当前的金融体系依然不够透明，不少影子银行从事金融资产的创造活动，这些金融中介的成本很难测算。按照商业银行创造一块钱贷款发生的平均成本估测，五大行平均约3%。而为中小微企业服务的城商行等中小银行，产生一块钱的金融资产平均成本、年达到8%、9%，这个成本非常高。

从这一角度来说，中国金融已达到相当的规模，中介成本却未能降下来。可以说，“金融发展之迷”的提出，在中国有更强的迫切性。如何把金融中介成本降下来，这是我们思考中国金融时需重点

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