迈向综合饮料龙头,东鹏饮料站稳百亿,再论
（报告出品方/分析师：华创证券欧阳予范子盼等）
引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性能量饮料高景气赛道，格局红利加持，东鹏上市以来收入业绩屡超预期，高成长性持续验证，也相应带来一定估值溢价。但随着大单品东鹏特饮收入体量迈向百亿门槛后，市场担忧主业天花板有限，也对公司第二增长曲线打造存在一定疑虑。
本篇报告，在梳理饮料大单品规律、探究企业第二曲线能力禀赋的基础上，核心回答三个问题：
1、全国化多点开花，东鹏特饮大单品空间几何？
2、公司趁势加快推新，如何理解扩品类思路及成功的可能性？
3、相较于其他大众品，东鹏估值具备一定高溢价，如何看待溢价持续性？
一、大单品天花板：东鹏特饮亿之辩（一）大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性
吃的不如喝的，饮料大单品辈出。软饮料消费群体广，购买低价高频，更多满足即饮便利性需求，单品起量周期快且天花板较高。前有红牛、可乐、雪碧、营养快线体量超百亿，后有农夫靠卖水新晋中国首富、元气异军突起，行业大单品频出。
而拆解核心要素，单品体量底线取决于企业经营能力，而天花板则更有赖于品类先天属性。饮料作为即饮便利性消费，消费者触达和转化是关键，因此单品体量底线事在人为，产品设计、营销表达、网点覆盖、渠道推力较优的单品，凭借覆盖的消费群体数量即可成长至一定体量。而在企业能力出色的基础上，进一步看单品体量天花板，则受到所属品类的普适性与消费黏性等因素影响。
50亿、亿、亿为门槛，产品、渠道、赛道层层叠加。从不含税出厂端收入体量看，50亿以下的产品以品类粘性低、竞争激烈的口味型饮料居多；50-亿出头则多为口味型饮料巨头或优质赛道的成长中龙头，其中具备强产品力与渠道力的玩家有机会打造出作为品类代表的百亿级口味型饮料单品；亿则是另一道门槛，上瘾性（如能量饮料、碳酸饮料）或基础性（包装水）赛道通常是必备要素，渠道与产品力长期驱动，从畅销到经典，品牌铸就护城河。具体来说：
50亿以下：产品锐度带动放量，但天花板多受制于赛道属性或渠道能力。
赛道属性给单品成长带来的限制可大致分为两种，一是品类天花板较低、受众有限，二是品类偏口味型、竞争激烈、粘性较低、单品生命周期短。在此情况下，若存在企业渠道与营销能力有限、产品重视度不足、管理风格较为佛系等因素，则单品通常止步于出厂体量50亿以下。
典型如露露、李子园、维他奶等则因品类天花板有限、渠道覆盖广度不足等原因，在达到一定体量后增长放缓；而小茗同学、冰糖雪梨、元气森林等口味型饮料，具备产品锐度也曾快速放量，但随着消费者口味变化、需求迭代，或受制于渠道力有限，难免销售停滞甚至回落。
50-亿出头：渠道力拉动，营销战配合，成为畅销单品。50亿以上至百亿级单品主要是具备强渠道力口味型饮料巨头，或优质赛道的成长中龙头。
1）口味型饮料巨头：依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词，部分可达百亿体量，甚至一定程度对抗品类需求下行。如康师傅冰红茶借“再来一瓶”一战成名，全国w+网点通路精耕不断下沉，成为百亿级长青大单品；王老吉绑定火锅场景后借助邮差体系做渠道；旺旺独创“旺仔牛奶”并从90年代起渠道精耕，分别成为凉茶与甜牛奶代名词；娃哈哈联销体构建强渠道基础，AD钙奶与营养快线也曾是划时代大单品（后期因品类老化、舆论事件致体量下滑）。
2）优质赛道龙头：基于品类先天优势，渠道扩张带动增长。如包装水赛道需求稳定、逐步渗透，怡宝、百岁山渠道扩张带动增长；能量饮料功能性突出、消费者粘性高，东鹏借助邮差商体系推进全国网点扩张，增长势头强劲；无糖茶赛道契合健康化趋势，东方树叶十年培育成为品类代名词，需求风口下顺势加大铺货及费投，渠道反馈连续三年实现翻倍增长，有望迈向百亿体量。
亿左右及以上：优质赛道奠基，企业能力全面拉动，从畅销到经典。
高粘性、长生命周期的品类属性为单品成长提供足够空间，同时渠道深耕下沉、营销保持品牌声量、创新适应时代需求也都不可或缺。典型如能量饮料教育者红牛，“大自然的搬运工”农夫、经典的百年饮料大单品可口可乐。
此外，企业也可充分复用渠道与品牌优势，通过产品矩阵的形式突破亿门槛，如康师傅茶饮料（冰红茶、绿茶、茉莉等）22年营收达亿元且仍在稳健增长。
（二）回到东鹏：优质赛道最强alpha，大单品可看亿以上
1、能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足
发达市场仍在持续增长的高景气赛道，量增为主要驱动，中国渗透潜力十足。
放眼全球，能量饮料在大多数国家都属于成长性赛道，即便是人均年饮用量已达10L左右的欧美较成熟国家，其近5年零售额CAGR仍多在5-10%，且其中消费量提升为主要驱动。如美国、日本、澳大利亚等市场人均消费量分别是我国的4.7/1.8/4.4倍，且16-21年消费量CAGR为6.3%/4.6%/11.1%。
中国能量饮料市场16-21年零售额CAGR约9.8%，仅次于即饮咖啡CAGR11.8%，在软饮料细分赛道中属于成长性最优一档，当前人均消费量仅2.1L/人、能量饮料销量占软饮料10.8%，但成长潜力空间仍足。
海外路径上看，东南亚蓝领人群为消费主力，欧美则通过场景与人群拓展提升渗透率。
东南亚国家：蓝领消费为主力，一定程度限制天花板。东南亚蓝领群体是能量饮料的主力消费人群，在奠定能量饮料高渗透率基础的同时也影响天花板规模。
以泰国为例，主流品牌M-、卡拉宝、泰国红牛等核心单品定价多在10泰铢/ml（换算人民币2元）的性价比区间。
受蓝领人群增长放缓影响，泰国能量饮料市场规模自年起增长放缓，虽然龙头通过配方调整、子品牌推新和品牌文化升级尝试将目标群体扩展至白领和女性，但总体看拉动作用有限，13-22年零售规模CAGR为0.7%基本稳定。
欧美成熟国家：人均消费量高，人群与场景拓展引领持续增长。以美国为例，其功能饮料人均消费量已达9.9L/人，但受益于更高的经济发展水平和开放活力的文化氛围，其能量饮料定位不仅限于蓝领群体，而是致力于消费者年轻化、多元化，16-21年消费量CAGR达到6.3%仍在持续增长。
例如红牛和Monster通过赞助极限运动赛事拓展运动消费场景，并塑造年轻、敢于挑战的品牌形象；而Bang则更贴合日常场景，以低糖天然的配方、大力度社交媒体宣传与演唱会、派对等活动赞助走近青年生活。此外，多数欧美能量饮料品牌通过成分升级与口味多元化满足更多细分需求。
回到中国，把握蓝领基本盘，人群拓展拔空间。对比海外，从宏观条件看，我国就业人员每周平均工作时间较长，且近年来工作强度呈上升趋势，外卖员、司机等蓝领基本盘渗透空间较大，同时经济发展水平又高于东南亚。市场格局角度，我国能量饮料先在红牛教育下打开中高端消费空间，后东鹏、乐虎等崛起覆盖性价比需求。
在此背景下，我们认为东鹏等龙头企业可在扎实蓝领渗透的基础上，通过一是品类升级如添加人参、维生素B-12、肌酸等成分丰富功能性，并尝试口味多元化，二是营销教育开拓女性、白领等消费群体，进一步打开市场空间。
而在行业景气基础上，能量饮料生命周期长、品牌粘性更佳，更易诞生大单品。
从赛道特性上看，不同于口味型饮料核心诉求在于多变的口感与“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量诉求明晰且稳定，且具备轻微上瘾性，因此能量饮料消费群体的消费频次更高、品牌黏性更强，单品也具备更长的生命周期。
同时，部分饮品消费场景以礼赠、餐饮为主、或原料口味较小众从而限制赛道天花板，而能量饮料场景覆盖上从运动、工作到电竞等新场景，口味普适性强且可适度创新进一步迎合消费者喜好。
长周期、高复购、广谱性使得能量饮料更易打造大单品，如中国红牛单品零售额达亿左右、出厂口径超过亿元。
2、横向对比：战略聚焦渠道领先，东鹏最强alpha
红牛官司掣肘，其余竞对资源、渠道等短板不一，东鹏为赛道最强alpha。
我国能量饮料赛道格局一超多强，亿大单品红牛为当前绝对龙头，金罐装中高档地位难以撼动（即便同为华彬旗下的高端产品战马，也因缺乏消费者认知体量难超10亿），16年以来官司风波掣肘，为其他品牌崛起提供机会。
乘势崛起的玩家大多主打PET瓶装性价比定位，乐虎、体质能量体量20亿以上，前者虽背靠达利但集团重视度有限，后者集团实力偏弱且产品、渠道力均有待提升，而其余品牌多在10亿以下且各有短板。
因此，纵观能量饮料赛道，东鹏战略聚焦大单品特饮、资源投放充足，且经销商体系建设、数字化程度行业领先，全国化之下收入持续高增，系能量饮料赛道最强alpha。
红牛：赛道当前绝对龙头，官司风波掣肘。
红牛于年进入中国，作为我国能量饮料开拓者，通过高举高打占据消费者心智，年巅峰时期年销售额达亿元。年华彬与天丝商标之争爆发，华彬红牛品牌部分工厂停产、宣传受到掣肘、渠道信心有所松动，而天丝则陆续上市红牛安耐吉、维生素风味饮料争夺市场份额。多重压力下，华彬红牛增长陷入停滞，但凭借其强大的品牌力、万+网点的扎实布局，销售收入仍保持在亿+。
乐虎：背靠达利快速起量，但战略资源分散叠加竞争激烈，近年增长降速。
乐虎年上市后借助达利渠道迅速推往全国，21年收入体量达32亿。但达利集团七大业务板块，故战略资源较为分散，乐虎实际经销商、业代数量、渠道投入力度存在不足，叠加东鹏强攻抢夺份额，近年增长有所放缓。
体质能量：深耕下线向上突围，集团实力偏弱、渠道掌控力待提升。
中沃年后聚焦资源主推体质能量，优势区域集中在河南及其周边的江苏、安徽等地，采取深耕下线城市并向上突围的销售策略，22年收入体量约20-30亿。但中沃集团整体30亿左右体量，在饮料行业中实力偏弱，渠道上采取传统的大经销商模式、终端掌控力有限，同时数字化程度有待提升。此外，公司运营决策权利较为集中，也面临接班问题，后续发展存在不确定性。
战马：华彬旗下战略储备产品，定位高端但消费者认知仍需培育。
官司风波之下，年华彬集团推出战马作为战略储备产品，其产品定位高端，配方选料优质、功效突出同时价格也较贵。战马上市初期借助红牛渠道全国铺货，但因品牌认知度不足销售乏力，而后收缩聚焦至网吧、学校等核心渠道，体量在10亿元+徘徊，尚难更进一步。
其他品牌：体量多在10亿以下，面临渠道覆盖、经营策略等掣肘。
如安利XS定位超高端，渠道以直销为主，限制发展空间；娃哈哈旗下的启力定位高端只有罐装直接与红牛竞争，但品牌力不足、而逐渐走向没落；在美国反超红牛的Monster16年底进入中国以来，则由于口感、渠道、营销方面水土不服以及集团重视度不足，因而表现平平。
3、空间测算：从铺货周期到长期视角，单品规模可看亿以上
当前公司全国化多点开花，势能全面释放。中短期维度，东鹏强产品与渠道力驱动，全国化势能强劲，近2年华东、华中地区增速均在30%+，而基数更低的西南、华北则连续实现高双位数增长。
当前浙鹏基地于近期投产、湘鹏基地亦将于来年3月落地，华东与华中产能已具保障；华北新兴市场则受益于渠道扩张全面起势、有望成为下一个西南，且今年公司进一步规划于天津设立生产基地及华北总部，印证北方市场扩张决心。公司省外扩张已呈全面开花，预计可驱动3-4年高速增长。
铺货周期维度：测算若网点数量达万、省外单点产出提升至广东的35%，特饮大单品即有望迈向亿元。当前东鹏特饮仍处于全国化腾飞阶段，公司依靠网点扩张提升覆盖，加强消费者教育、终端陈列提升单点产出，而人均消费量的提升则是二者共同作用的结果。测算过程具体如下：
网点数：中性看至万家，至少仍有2-3年快速铺货期。
据尼尔森数据，全国商品零售网点万家，饮料龙头可达万级别。截至22年底东鹏饮料覆盖网点数约万家（截至23年中报发布约有万家），当前两广网点覆盖已基本成熟，华东、华中属第二梯队，西南、华北仍有较大渗透空间。
通过加强区域覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量（疫情期间部分工厂、学校等网点开拓不畅），悲观/中性/乐观假设网点增至//万家（若每年40万家增量网点，26年预计可达万家左右），至少仍有2-3年快速铺货窗口。
单点产出：若特饮省外单点产出提升至广东的35%左右，收入体量即有望迈向亿。
年广东省特饮单产接近元，广东省外整体仅占21%仍有较大提升空间。在铺货推进的同时，公司通过加强终端客勤、宣传活动、冰冻化陈列等方式提升单点产出，这也是快速铺货期结束后大单品增长的核心驱动。
而各地单点产出天花板与人口密度、天气等因素有关，如华北劳动人口最多但考虑北方天气偏凉且夜生活较少，故预计饮料消费略小；而华东、华中、西南等地人口密集，且娱乐活动更为活跃，预计潜在单点天花板较高。
总的来说，悲观/中性/乐观假设广东省单点产出较年有10%/13%/16%提升空间（参考渠道反馈，通过加强陈列等手段，东鹏23年广东省特饮单点产出仍可同增约3%），广东省外单产分别增长至广东省的30%/35%/40%（参考渠道反馈的广西单点产出约为广东的64%且仍在提升），则对应特饮大单品收入体量//亿元。
更长期视角：参考海外较成熟市场空间及格局情况，预计亿收入体量并非尽头。
整体市场空间：做透蓝领基本盘，对标泰国人均销量空间翻倍；人群场景拓展之下潜力更大。年中国能量饮料人均消费量为2.1L/年，而对标海外，泰国依靠蓝领人群渗透，可达到4.2L/年；美国则凭借人群与场景扩张，提升至9.9L/年（数据见图9）。
考虑我国就业人群人均工作时间长、新蓝领群体崛起等因素，假设做透蓝领基本盘可驱动人均销量翻倍至泰国水平，而通过人群扩展、口味裂变则有望进一步打开向上空间。
东鹏市场份额：复购生意集中度可看更高，东鹏优势突出，份额有望持续提升并于高位企稳。相较于包装水和口味型饮料做“人次”的生意，轻上瘾型/功能型饮料更做复购的生意，集中度本就可看更高。根据尼尔森数据，年东鹏占能量饮料市场销量份额为36.7%，21年至今提升速度在每年5pcts左右，截至23H1销量份额已达40.9%（由于定位性价比，销售额口径市占率比销量低约10pcts）。
我们预计未来数年时间内，东鹏alpha依旧突出，份额持续提升，且测算行业空间若对标泰国实现翻倍，东鹏销量份额仅需达到45%，则单品收入已可达亿元。若美国式场景与人群拓展带动量增的路径可走通，中国能量饮料市场随着人群、场景、功能性拓展而进一步扩容，东鹏亦有望凭借强渠道壁垒共享行业红利，但或也将一定程度面临新兴品牌差异化突围的挑战。
综上，我们认为，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑东鹏特饮大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计亿体量并非尽头。
二、品类拓展：主业扎实，有序培育，稳步迈向平台化（一）为什么我们坚定看好东鹏品类拓展？
1、核心要素：主业赛道奠基，渠道协同护航
饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、公司经营扎实提供底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。
在此基础上，企业战略偏好亦有较大影响，如部分成熟龙头虽然具备强现金流与渠道能力，但主要通过微创新实现稳增，大力培育新品类的意愿暂时较低。
主业赛道优质公司强势，提供第二曲线培育底气。
第二曲线的培育，一方面需要前期资金启动，另一方面许多蓝海赛道需长期投入教育消费者。因此优质的商业模式、龙头扎实的经营基础可为新品培育提供源源不断现金流，构成第二曲线的培育底气。典型为农夫山泉主业包装水需求稳定、赛道优质、现金流充裕，旗下东方树叶10年培育成为品类代名词，炭仌咖啡、NFC等产品也布局前瞻等风来。
相比之下，元气森林虽然作为无糖气泡水品类开创者品牌形象深入人心，但一是口味型饮料黏性天然较低，叠加公司渠道搭建管理时间较短，近年主业气泡水增长降速，当下公司推进架构调整、渠道改革，外星人等新品承担23年增长重任；二是销售费用投入高，主业盈利水平偏低，第二曲线培育余裕相对较少。
品类协同、事半功倍，饮料行业渠道协同最为典型。
饮料赛道属性决定渠道致胜要素：一方面根本的解渴属性决定产品可得性至关重要，网点数量是单品体量的基础，另一方面饮料产品间同质化程度较高，故对渠道推力即利润空间要求高。而背后的渠道架构及组织情况（如考核、监管、层级等）则决定渠道执行力并影响网点数量、渠道推力的发挥效率。渠道建设是耗时耗力的辛苦活，但数十年积累的广阔网点、扎实组织架构，在与新品调性适配的情况下，可使第二曲线培育事半功倍。
2、回到东鹏：赛道优质、渠道强劲、推新有序，迈向平台型龙头
首先，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘。东鹏扎根能量饮料赛道，一是赛道强粘性、高景气叠加公司自身运营扎实，现金流持续稳定增长，主业余力充足；二是能量饮料品牌定价权更高，东鹏主打性价比路线当前盈利水平已居行业前列，且还原货折后可看更高，主业基本盘扎实，可从容培育第二曲线。
第二，邮差体系完善，团队管理灵活，信息化程度领先，东鹏渠道优势突出。具体来说：
架构上，邮差体系完善，利润分配合理。年卢总上任，东鹏搭建精细化渠道体系，在一批商基础上引入分销商/邮差商（邮差商往往为当地有实力的经销商）。邮差商利用自身在当地的网点及客情关系，帮助与东鹏加速网点开拓，同时可分担一批商的资金、仓储压力。
在此基础上，公司产品整体留利充足、渠道价差也设置合理，全链条盈利水平均高于其他能量饮料企业。同时，公司通过与邮差商签订三方合同并提供专属价格、配送补贴、辅助分销、费用支持等方式进一步提升待遇、巩固客情关系。
管理上，精细化程度高，渠道战术灵活，激励因时而进。
1）人员配置上，年东鹏销售人员数量约人处于行业前列，保障终端管理精细化程度高。
2）渠道战术上，因地制宜思路灵活，通过网吧/棋牌室/物流园专案、春节返乡专案、西南地区餐饮专案等带动销售增长。
3）激励政策上，公司因时而进，持续激发渠道动力：18年东鹏从绩效制转为阿米巴制度，减员增效并以提成激励员工；而后随着全国化加快，21年开始将超量激励的指标从绝对值考核改为达成率考核，进一步激发较弱区域销售人员的活力。
4）具体考核上，东鹏依托大数据优势，不仅考核出厂提货数据，还考核终端动销以及销售人员终端执行动作，从根源上细化管理、提升质量。
信息化程度行业领先，支撑费用精准投放、库存健康管理。
公司将终端门店激励与扫码挂钩，运用
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